1、存量地方政府債務(wù)預(yù)計18年內(nèi)完成全部置換，置換完成后仍存續(xù)于市場上的城投債理論上都無法直接追溯地方政府償債責(zé)任，到期兌付顯著依賴再融資。
根據(jù)43號文和新預(yù)算法的要求，地方政府債券是地方政府唯一的合法融資渠道，也是唯一明確由政府負有償還責(zé)任的債務(wù)形式。由于新預(yù)算法15年才正式實施，政府甄別確認(rèn)了截至14年底共15.4萬億政府負有償還責(zé)任的存量債務(wù)，這部分債務(wù)要求于18年內(nèi)（預(yù)計是8月前）全部置換為地方政府債券。
也就是說，理論上18年8月之后還存續(xù)在市場上的各類城投平臺債務(wù)都不再屬于地方政府債務(wù)。這部分債務(wù)雖然之前發(fā)行時或多或少提到過政府會支持償還，而且用途也多少與地方政府業(yè)務(wù)相關(guān)，但在法律上完全追溯不到地方政府的償債責(zé)任。
同時這些發(fā)行主體一般自身都明顯缺乏足夠的償債能力（根據(jù)我們的統(tǒng)計，中金劃分為城投行業(yè)的債券發(fā)行人16年EBITDA均值僅3.3億元，考慮補貼后也僅為5.9億元，合計總債務(wù)是EBITDA的35倍左右，考慮補貼后下降至20倍左右，近八成發(fā)行人存在自由現(xiàn)金流缺口），因此其違約風(fēng)險主要取決于再融資能否維持（即能否順利借新還舊）。
2、18年將是信用債市場有史以來城投平臺再融資壓力最大的一年。
17年是城投債有史以來到期量最大的一年，達到近1.5萬億。
18年目前統(tǒng)計雖然總到期量1.35萬億比17年略低一些，但是還有2500億左右待回售，年度總付息量超過3000億，另外這里面還沒包含可能在今年內(nèi)發(fā)行且在今年內(nèi)到期的短期品種，因此18年的實際到期壓力至少不比17年輕。而16年四季度開始，財政部非常頻繁地表態(tài)和發(fā)文，強調(diào)劃清地方政府債務(wù)界限，明確財政對于未經(jīng)確認(rèn)償債責(zé)任的債務(wù)沒有代償義務(wù)。
雖然相關(guān)政策并未超出43號文的內(nèi)容，但本輪監(jiān)管政策導(dǎo)向非常清晰，各部委聯(lián)合監(jiān)管處罰力度強，金融市場配合度高，影響程度明顯超過往年。比如87號文等具體文件顯著限制了城投平臺通過購買服務(wù)等灰色通道利用政府兜底承諾融資的行為，因此城投平臺再融資渠道的收緊在17年已經(jīng)開始逐步體現(xiàn)。債券市場上，投資者對于地方政府兜底城投的看法也開始發(fā)生分歧，臨近17年末，部分資質(zhì)較弱城投的短融在7.5-8%的利率區(qū)間都難以成功足量發(fā)行。17年底18年初，又有一系列金融監(jiān)管文件陸續(xù)發(fā)布。
雖然相關(guān)政策并未直接指向城投融資，但大的方向都是封堵各種監(jiān)管套利渠道，鼓勵銀行表內(nèi)資金直接投向政策鼓勵的融資主體，表外資管業(yè)務(wù)打破剛兌，嚴(yán)格監(jiān)管非標(biāo)、委外和委托貸款等多層嵌套或表外融資渠道。由于城投平臺對非標(biāo)、委外和委托貸款等融資渠道依賴性較強，相關(guān)政策必然會進一步加大城投平臺的再融資難度。
3、各級政府和監(jiān)管機構(gòu)對待城投債務(wù)打破剛兌的看法正在發(fā)生變化，容忍度可能有所提高。
如前文第5個問題所述，雖然“打破剛兌”不意味著地方政府和城投平臺會馬上主動甩掉債務(wù)、暴露債務(wù)風(fēng)險，“不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險”的底線也依然要守住。但政府債務(wù)透明化、規(guī)范化，城投平臺代替政府投融資的職能弱化的趨勢是很明確的。
如果監(jiān)管層有自信保證經(jīng)濟和金融的基本穩(wěn)定，可能會有一定動力在局部領(lǐng)域試水城投債務(wù)“打破剛兌”，因為這樣才能引導(dǎo)市場正確地區(qū)分政府債務(wù)和非政府債務(wù)，形成合理的政府債務(wù)定價，并從根本上遏制隱性政府債務(wù)的擴張。而地方政府和城投平臺雖然目前整體看保剛兌意愿仍然較強，但在今年更大的再融資難度和更強的轉(zhuǎn)型政策導(dǎo)向下，部分債務(wù)壓力過重的地區(qū)“有心無力”，或者由于問題過多難以解決、借“打破剛兌”的大環(huán)境暴露問題的可能性在提高。
4、城投債務(wù)發(fā)生負面信用事件甚至實質(zhì)違約的風(fēng)險正在明顯提高，尤其在私募和非標(biāo)領(lǐng)域率先暴露的可能性大。
我們認(rèn)為，不能“歷史上城投從未出現(xiàn)過違約”或“城投債融資職能太過重要”為理由簡單線性外推，認(rèn)為城投債永遠安全。當(dāng)前城投債務(wù)面臨的政策環(huán)境和金融環(huán)境與往年相比都發(fā)生了很大變化，18年內(nèi)在非標(biāo)、信托、私募債券領(lǐng)域暴露一些城投風(fēng)險事件、甚至部分債務(wù)違約的可能性是存在的。
以債券領(lǐng)域為例，18年8月存量地方政府債務(wù)置換完成后，預(yù)計城投債的滾動難度會更大，而從城投類非公開發(fā)行公司債的到期月度分布看，8月起到期和回售量會明顯增加（圖表9）。
特別需要注意的是，城投平臺的定義和政府救助的范圍從來不清晰。僅城投平臺的名單，銀監(jiān)會、財政部和審計署的范圍就不盡一致，市場認(rèn)為政府具有償債支持責(zé)任的債務(wù)范圍可能要遠大于政府認(rèn)為需要救助的范圍。這就可能會出現(xiàn)市場預(yù)期政府會救助但實際救助力度不及預(yù)期的情況，從而作為超預(yù)期事件影響市場心態(tài)。
即使不出現(xiàn)嚴(yán)重的信用事件，城投行業(yè)利差也大概率會繼續(xù)走擴，同時伴隨區(qū)域定價區(qū)分度的加大。